拓源头活水，引长期资金入市

    一、再融资新规有效引导市场资金进入股市

　　2020年2月14日中国证监会颁布《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，让一度沉寂的定增市场重新焕发了生机。截至2020年7月24日期间，A股市场共累计新公告523单上市公司非公开发行股票预案（含配套融资），其中采用询价方式发行的累计公告募资金额为4702亿元，采用锁价方式发行的累计公告募资金额为2099亿元，占比31%。四个月公告的增发募资金额远超2018年的2036亿元和2019年1715亿元。再融资实施细则修改后，增量资金进入A股市场对促进A股市场稳定增长、支持上市公司长期发展，起到了巨大推进作用。

　　然而，市场存在一些议论，部分人担心锁价发行会产生利益输送，认为应当减少锁价定增，以询价定增为主；也有人认为要延长锁定期，提高资金参与锁价定增的门槛；还有人认为发行价格打八折存在较大的套利空间。其实市场担心的巨大套利也是不存在的，一方面从实务经验来看，2014-2016年再融资热潮下，虽然锁价定增参与者短期内获得浮盈，但是以解禁时间节点来看，有将近45%的案例是亏损的；另一方面，证监会、交易所也已形成了一整套严密的核查体系去防范锁价发行中的利益输送行为。可能有人会觉得上半年拟参与锁价定增的机构浮盈高，有套利之嫌，实际并非如此，以国药投资战略投资九强生物为例，截至7月底其帐面浮盈接近50%，但稍作对比可以发现2020年以来整个医疗板块涨幅都很大，像中证医药指数、上证医药指数等较年初均上涨了50%，国药投资获得浮盈是因为正好赶在了资本市场向上的趋势中，并非是因为套利。

　　实际上，锁价定增好处颇多，包括为实体经济引入新鲜血液、平抑二级市场波动、促进资本市场长线发展等等，应当被允许。

　　二、锁价定增对证券市场大有裨益

　　锁价定增并非新事物，早在2007年的《上市公司非公开发行股票实施细则》中便已涉及，一直以来都是引入中长期资本行之有效的手段。

　　1、引导长期资金进入实体经济

　　询价与锁价定增的参与方是两类不同的资金。翻看过往询价定增发行对象的名单可以发现，其中的机构投资者主要是投资于二级市场的公募基金，此类资金通常购入多支股票、构建投资组合，但受考核排名等影响，偏向于短期操作、调仓频繁。

　　而锁价定增的主要参与方是一级市场的股权投资机构，这类机构通常是看准某一标的后重仓买入、长期持有。此类资金是金融资本里的长期资金，其由于自身禀赋、投资期限和投资方式不同，很难参与竞价交易、询价定增，而锁价定增则成为其投资上市公司的主要管道。这类资金体量是相当巨大的，截至2020年4月底在基金业协会备案的存续私募股权基金（含创业投资基金）超过3.6万支，规模超过10万亿。再融资实施细则修改后，私募股权基金中的一部分资金被引导入A股市场，为股市带来大量长期增量资金，为上市公司提供更多融资选择，实现了金融资本支持实体经济/企业的政策预期。

　　2、完善公司治理，促进上市公司长期发展

　　二级市场投资基金每年都有业绩排名，而业绩的好坏决定着来年募集资金的难度。大部分二级市场投资经理在做投资决策的时候，关注的重点在于企业短期的经营情况和业绩表现。这样的好处是能够形成资本市场与企业经营的快速反馈机制，但弊端也是比较明显的，上市公司为了迎合资本市场的偏好、满足投资人的要求，不得不将大量的精力、资源倾斜到促进当年乃至当季的产销量上，相对减少对中长期发展的投入。

　　通过锁价定增的方式投资上市公司股票的投资人则不一样，考虑到减持时滞其持有期至少会有2年，那么他们在做投资决策的时候重点关注的是公司未来3年及以上的业绩预期。这类中长期资金属性的投资人介入，能够推动上市公司将经营目标放长，更加关注长期发展。此外，由于战略投资者单票持有期长，因而有充足的动力协助企业优化治理结构，支持公司业务发展，实现的手段包括提名董事参与公司日常决策。具体来看，如果是产业端投资人，则能够在研发、生产、市场等方面为企业提供支持和协同；如果是相关行业知名私募股权投资基金，则能够在战略梳理、外延式扩张、组织架构优化、资源对接等方面为企业提供帮助。在这个过程中，投资人与上市公司深度捆绑在一起，企业中长期竞争力逐步提升。

　　在一个成熟的资本市场，长短期资金是相辅相成、缺一不可的，而目前A股市场中长期属性的资金相对匮乏，锁价定增正好能够引入此类资金，弥补短板。

　　3、加强管理层与外部投资者的利益绑定

　　当前市场上有些人认为管理层不应该参与锁价定增，争议点在于管理层是否属于战略投资人，其以8折入股是否公平。这样的观点是有失偏颇的。

　　首先，在代理权问题的框架下，管理层与公司股东存在天然的博弈，其成员更在意短期的绩效目标而非公司长远利益，更倾向于享受公司待遇以谋取个人福利。如果管理层通过定增投入真金白银，将能促使其与外部投资者形成一致利益，极大降低代理权问题，有利于公司治理的改善。

　　其次，对于管理层而言8折入股并非低价套利。可以参考《上市公司股权激励管理办法》，上市公司在授予管理层限制性股票时原则上不低于公司股票交易均价的50%，各期解除限售的比例不得超过激励对象获授限制性股票总额的 50%，每期时限不得少于12个月。相比之下，管理层以8折参与定增并没有获得很大的价差。综上，通过锁价定增引入管理层是双赢之举。

　　4、平抑市场波动，促进股市健康发展

　　首先，二级市场投资基金换手率高，频繁的买进卖出导致股价随之剧烈波动，短期内“炒概念”、“炒热点”、“博风格”导致资金在不同板块之间大幅流入流出。此外，正如前文所述，此类基金更加关注短期业绩，通过反馈机制对上市公司亦产生影响，使得上市公司难以把重心放在中长期的统筹规划上，导致业绩在不同年份间的波动加大，而股价表现则会进一步放大这种波动。

　　参与锁价定增的投资者锁定期18个月，短期内不会因换手造成股价波动，另外由于参与方与公司绑定更深、持股比例、派驻董事等因素，即使在锁定期结束后也不会很快减持。此外，此类投资者投资期限长，更加关注公司长期业绩表现，从而减缓业绩的波动，稳定股价。

　　三、折价和锁定期之间的平衡

　　当前再融资新规中，8折定价及18个月锁定期是一个非常均衡的配置。纽约大学的YakovAmihud等学者在《The illiquidity premium: International evidence》一文中，首次对多达45个国家股票市场的非流动性溢价进行了细致的研究，发现在控制了其它定价因子的影响后，各国的平均非流动性溢价显著为正，其中发展中国家（含中国）非流动性溢价为每月1.11%，换算成18个月非流动性溢价为22%，即18个月的锁定期需要22%的收益补偿，这也正好印证了当前政策的合理性。如果锁定期为36个月，则相对应的收益补偿要求为49%，可以看出流动性对回报要求的影响巨大。

　　此外，根据基钦周期理论，在每40个月的时间里，经济会经历一波完整的基钦周期，而股市会放大经济周期的变化。我们做了一个统计，2014-2016年锁价定增浪中，发行3年后亏损的案例占比高达45%，盈利在20%以内的占比13%，两项加总后，有近60%的机构基本没有赚到钱；如果考虑到减持周期，按照发行后42个月时点统计，亏损的案例占比为46%，盈利在20%以内的案例占比14%。可以看到，锁价定增虽然让机构短期浮盈，但考虑到退出期限较长，大部分机构最终并未获利离场，只有少数具备卓越的价值判断能力或能够对标的公司输出资源的机构，才能够获得合理的正回报。因此，在波动剧烈的股票市场，时间价值极为重要，发行折价则是对锁定期的重要补偿。

　　最后，创业板、科创板等都在推行注册制，很多项目审核周期缩短至3个月左右，像前不久刚过会的寒武纪自受理以来仅耗时68天，Pre-IPO轮的股权投资机构从投资到退出的时间缩短至22-24个月。相比而言，如果锁价定增将锁定期拉长到36个月，将会大大降低其对于股权投资机构的吸引力，甚至会造成亟需资金进行产业升级的实体制造业上市公司因36个月锁定期与基钦周期同步而无法吸引到战略投资者。

　　四、几点建议

　　首先，应当借鉴境外资本市场经验，发挥市场化机制作用。参考香港市场，在定价和锁定期方面，香港《上市规则》没有强制性的约束，只是明确了在什么样的情况下发行股份需要经过股东同意。根据该《上市规则》，如发行证券以收取现金代价，有关价格较证券的基准价折让20%以下，则可以给予（董事的）一般性授权而发行证券，该一般性授权同意分配的证券数目不得超过（i）发行人在一般性授权的决议获通过当日的已发行股份数目的20%及（ii）发行人自获得给予一般性授权后购回的证券的数目的总和。简单来说，获得股东会授权后，只要在规定的额度和折价范围内，董事会就可以决定发行证券的价格和数量，超过授权则由股东决定，但也没有严格的限制。香港市场给予了上市公司极大的自由度，这也是为什么港股能够出现“闪电配售”这样高效的资本市场融资手段。国内资本市场应当借鉴经验，让上市公司拥有更大的自由度去选择以什么样的条件，去吸引什么样的投资者，在这个过程中投资者、上市公司通过市场化的博弈做出最佳选择。政策应当鼓励这样的结合方式，因为这样更有力于资金和资源的配置。

　　其次，现行的锁价定增规则是合理的，应当借此鼓励引导更多的中长期资金入市。但如果锁定期超过18个月，大部分市场化基金很难获得合理回报，将大大打击其参与定增的积极性，最终的结果是只有很少一部分上市公司能够获得融资。在既有的规则之内，建议适当少设额外的限制，允许资金通过锁价定增的管道投资上市公司，发挥其功效促进资本市场良性发展。当然，对于“浑水摸鱼”者，不能放松监管，尤其是高杠杆、内幕交易等套利行为应当严厉杜绝。